篇一：金融去杠杆如何传导至股市
金融去杠杆如何传导至股市
■兴业证券
我们认为，金融去杠杆通过三种方式传导到股市。在当前金融监管已成为市场主要矛盾的前提下，我们对股市保持谨慎。即使短期内出现深跌反弹，投资者仍需保持警惕不可冒进。结构上立足基本面逢低布局，或继续抱团消费龙头。
三种方式传导到股市
1、最直接的路径是委外收缩。
委外是当前银行资金的主要入场路径。银监会近期发布的各项文件中多次提到对银行委外加强监管（如6号文中“严格控制投资杠杆。银行业金融机构要审慎开展委外投资业务，严格委外机构审查和名单管理，明确委外投资限额、单一受托人受托资产比例等要求”）。虽然目前出台的文件中并未明确限制委外投股票的规模和比例，但近期市场已开始担心后续监管加码。如果在某一个时点监管压力导致委外资金集中流出，对股市的冲击必须警惕。
2、金融去杠杆势同时影响无风险利率和风险偏好。
金融去杠杆势必导致流动性收缩和无风险利率上行，也不排除引爆一些“地雷”，飞出一些“幺蛾子”，从而影响股市的风险偏好。
3、如果金融去杠杆导致债券等金融资产出现集中调整，则可能引发流动性风险，造成市场波动。
白马消费股资金迁徙有望持续
当前时点，在政策和资金导向未发生实质变化前，白马消费价值股的资金迁徙有望持续，家电龙头、品牌白酒、医药消费、安防龙头、品牌家居等继续看好。同时从估值角度建议投资者布局大银行和大建筑。
银行尤其是大型银行股将取得更好的收益，短期银行理财对于银行影响偏负面，但从基本面上银行趋稳，净息差预期不再继续下降、不良率在经济基本面的复苏下企稳等当前对于大银行的边际改善更强，其次，银行理财等监管趋严的情况下，大银行相比小银行资产端更为安全。
大型建筑央企作为建筑板块的龙头，基本面稳定持续，估值较地方建筑国企和建筑民企低，同时叠加向上期权主题驱动——区域主题（一带一路&雄安&粤港澳）和政策主题（国企改革和PPP），看好大型建筑央企的估值提升。
此外，根据中观数据景气度观察，建议投资者关注景气子行业向上的绩优股的投资机会，建议重点关注电解铝和氢氧化锂、耐材、苹果产业链、光通信、机场和航运等，详见兴业策略中观行业跟踪报告。
证券市场红周刊 2017年6月6日
篇二：从次贷危机看机构去杠杆化的金融风险
从次贷危机看机构去杠杆化的金融风险
顾弦
摘要：本文首先从次贷危机传导过程中机构去杠杆化的作用出发，分析了各机构近年来经营杠杆的变化情况及危机后去杠杆化的现状、途径、困境及影响，并与中国金融机构的经营杠杆进行对比，最后分析全球去杠杆化对中国等新兴市场的影响并提出相关政策建议。 关键词：次贷危机金融机构经营杠杆去杠杆化
The financial risk of institutions’ deleveraging
--from the subprime crisis perspective
Gu xian
Abstract: The paper first reviews the institutions’ deleveraging effects in the transmission of subprime crisis, then analyzes the changes in institutions’ operation leverage these years and the situation, approaches, difficulties and influences of deleveraging after the crisis, also then contrasts with the Chinese financial institutions’ operation leverage level the latest two years. In the end, the paper analyzes the influences of the worldwide deleveraging on the Chinese market and also gives some policy suggestions.
Key words: the subprime crisis financial institutions operation leverage deleveraging
随着次贷危机的爆发和深化，影响从信贷市场蔓延到资本市场，由于信贷恶化的扩大，系统性风险不断加大，影响进一步扩展到整个金融系统甚至实体经济，尽管各大央行纷纷采取救市措施，市场和流动性风险仍在加重。在此过程中，一些金融机构由于高杠杆经营带来了高信用违约风险（credit default risk），如雷曼兄弟、贝尔斯登等国际投行，最终因为过高的杠杆比率而不得不破产或被收购，因而，一些机构纷纷主动降低经营杠杆比率进行去杠杆化（deleverage），这也是导致资产价格持续下跌的重要原因之一。
关于机构的经营杠杆问题，1999年巴塞尔委员会出台了银行与高杠杆机构（highly leveraged institutions, HLIs）相互作用以及与其相关的银行风险管理方法的报告1；近期，国外一些总结次贷危机的研究中也提及了金融机构去杠杆化在危机传导过程中的作用，去杠杆化带来的影响以及危机后对杠杆的管理等问题。本文主要从次贷危机传导过程中去杠杆化的作用出发，分析当前全球各机构去杠杆化的现状、途径及影响，并对比中国金融机构杠杆运用的现状，在此基础上，分析全球去杠杆化对中国的影响并提出相关政策建议。
一、次贷危机传导过程中去杠杆化的角色
已有关于次贷危机的研究均提及了去杠杆化在这场资本市场危机深化过程中的重要作用。银行等金融机构、对冲基金以及其他一些高杠杆机构的去杠杆化，通过其对流动性的影响不断将危机传导至更深层面。
危机的整个爆发和传导过程大概可分为四个阶段，最初基准利率的上升和房地产价格下降触发危机；其后，危机从信贷市场传导至资本市场，造成资产价格泡沫破灭；受损机构不1 Jan Brockmeijer, banks’ interactions with highly leveraged institutions, Basle Ccommittee on banking supervision, Jan. 1999
得不降低风险资产比重来重新满足资本充足率要求，危机再度回到信贷市场，造成持续信贷紧缩；财富效应、托宾Q效应、金融加速器机制、持续的信贷紧缩，使得危机最终传导至实体经济2。其中，在危机从信贷市场传导至资本市场的过程中，除了次级抵押贷款证券化和金融机构基于市场价值的会计记账方法以外，商业银行、投资银行等金融机构实行以风险价值（Value at Risk, VAR）为基础的资产管理方法，即机构的经营杠杆比率与其承担的整体风险成反比，在整体风险加大的时候，机构不得不降低杠杆，同时也加剧了资本市场价格的持续下跌，尽管现在看来资产价格下跌的形势已有所好转，金融机构通过收缩资产负债表进行去杠杆化的过程仍在不断进行，因此进一步激发了金融危机向实体经济部门的传导。
可以看出，去杠杆化在危机从信贷市场向资本市场传导、进而影响至实体经济部门的过程中均扮演了至关重要的角色，一些研究将循环流动性危机（liquidity spiral）的原因归结为去杠杆化的过程，并且指出去杠杆化过程具有放大经济周期的效应（procyclical effect）3。对资产支持证券（asset-backed securities）需求的消失，资产价格迅速下滑，导致机构的资产负债表上积累了大量难以售出的证券化资产，对手风险（counterpart risk）难以评估，市场流动性的缺失造成机构持有的债务证券，尤其是银行持有的大量短期债务难以变现，最后，正如金融加速器模型所预示，信贷紧缺的影响将蔓延至实体经济部门。与曾经经营杠杆成倍的放大机构收益相类似，去杠杆化，将流动性的紧缺从资本市场传导至整个金融系统，最终将影响放大至实体经济。并且，这一步步的传导在美国和欧洲尤其严重。
新兴市场面临的风险也不可避免的随着全球金融机构去杠杆化和不断削减新兴市场资产而加大，新兴市场股票和债券市场随着成熟信贷市场的滑坡而下滑，主权及公司债的违约率不断上升，这在那些极度依赖短期流动性和高杠杆银行系统的市场尤为严重，资本外流现象不断加重，尽管外汇储备等工具缓解了一部分压力，仍然导致了全球更为紧缩的流动性。
二、金融机构去杠杆化现状分析
（一）美国、欧洲银行业的去杠杆化现状
美国银行业的去杠杆化进程主要可由基于VAR的积极资产负债表管理下的杠杆比率（Leverage=asset/equity）变化来描述，即金融机构基于预期风险和资产价格的变化，通过对其风险价值的积极管理，来调整其资产与负债。Greenlaw等（2008）研究指出，金融机构应对净资产的变化方式与居民部门和非金融机构很不相同，居民部门应对资产价格变化倾向于并不大幅调整其资产负债，因此，当总资产价格上升时，杠杆相应下降。即杠杆的变化与资产账户规模变化是负相关的；但对金融机构而言，两者关系为正相关。当处于资产价格上涨期时，杠杆相应增大；处于资产价格下跌期，杠杆相应减少，因此，杠杆具有放大周期（procyclical）的作用4。杠杆的放大周期作用也可直接由风险价值的逆周期特性看出，由于杠杆与风险价值的倒数关系（Leverage=1/VAR），当杠杆值很高时，可度量的风险价值往往很低，即低杠杆反映了资产价格的波动加大，与资产回报的相关关系也相应增大。表1显示了2006年5月至2008年2月间美国资产值最大的四家投资银行平均日风险价值变化，可以看出，从2006年8月开始，投行已经开始了去杠杆化的进程，到2008年2月，其风险价值已经大约比2006年5月翻了一倍多。由此可以清晰的看出自次贷危机以来美国的投资银行去杠杆化的进程。
2
3 张明，次贷危机的传导机制，2008年5月 Liugi Spaventa, avoiding disorderly deleveraging, CEPR policy insight No.22, May 2008 4 Greenlaw, Hatzius, Kashyap and Song Shin, leveraged loss: lessons from the mortgage market
meltdown,U.S.monetary policy forum report No.2, 2008
表1：美国四大投行的平均日风险价值变化：2006年至2008年
资料来源：Greenlaw, Hatzius, Kashyap and Song Shin, leveraged loss: lessons from the mortgage market
meltdown,U.S.monetary policy forum report No.2, 2008
图1表示了美国五大投资银行和五大商业银行近年来杠杆和资产的季度变化。值得注意的是，在投资银行业，此次危机和1998年底的长期资本管理基金（LTCM）危机显著不同，此次危机中资产负债的缩减要大大小于1998年的危机。商业银行的杠杆比率较投资银行低很多，投资银行约为20至25倍，而商业银行仅约为10至12倍。从图2可以看出，投资银行的杠杆比率在两个时期迅速上涨，一是1998年危机之前，二是2007年开始的次贷危机，而在1998年的危机之后的五年多时间里，投资银行的杠杆比率下降了约35%；商业银行的杠杆比率从2004年以后一直较为稳定，在2007年次贷危机后并没有明显的去杠杆化，杠杆比率一直处在波动中，保持在10倍左右的水平，且在2008年初杠杆比率还有所增大。
图1：美国投资银行（左）和商业银行（右）资产和杠杆的季度变化
meltdown,U.S.monetary policy forum report No.2, 2008 资料来源：Greenlaw, Hatzius, Kashyap and Song Shin, leveraged loss: lessons from the mortgage market
图2：近年来美国投资银行（左）、商业银行（右）杠杆比率
数据来源：Federal Reserve Bank of St. Louis
Tobias Adrian and Hyun Song Shin, liquidity and leverage, May 2008
欧洲和美国的去杠杆化动因有所区别，美国的去杠杆化动因来自于覆盖损失的需要，而欧洲的去杠杆化动因来自于降低杠杆乘数本身，以及避免因采用基于市值计算的资产负债表而带来的收入波动过大。欧洲银行由于具有更为庞大的存款基础，其杠杆要比美国银行高很多，大部分银行的杠杆比率在30倍以上，巴克莱银行约为61倍，荷兰银行约为53倍5。尽5 Center for European policy studies, company report, Jun. 2008
管去杠杆化动因上存在差别并且具有大量的存款资金，这也并不表明欧洲银行的杠杆水平是安全的，事实上，一旦投资者将资金从银行部门抽出，欧洲银行的问题可能更为严重，尤其是那些通过大量负债来支持对目前正严重贬值的房地产资产的借贷的银行。正如美国，当次级债务市场崩溃之后，债券投资者纷纷将资产变现，使得投资银行不得不出售资产并向商业银行需求更为稳定的融资。
（二）对冲基金的去杠杆化现状
对冲基金对杠杆的运用依赖于银行的信贷条件和市场条件，动态性较强。资产价格的下跌、波动性的加大、抵押要求的提高以及投资者的资金赎回要求，导致了对冲基金在近期的频频亏损。同时对冲基金的杠杆比率也在不断削减，许多基金开始变现其头寸，尤其是投资者对资金的赎回，更加剧了对冲基金的去杠杆，至2007年底，对冲基金的杠杆比率已经基本维持在较低的水平6。表2显示了2007年6月至2008年8月间的几种对冲策略的杠杆比率，仅在10至17倍间，较过去大大降低。对冲基金不断降低杠杆水平，这也限制了其折价购买资产的行为，因此对市场价格提供了更为稳定的影响。
同样，对冲基金的杠杆也具有放大周期的特性，并且关于投资收益是不对称的，投资损失仅在杠杆比率削减时发生，大幅度的削减杠杆一般发生在投资损失巨大或初始杠杆比率过高的情况下。国际清算银行（BIS）也持续关注了对冲基金的杠杆问题，并于近期提出了计算对冲基金杠杆比率的新方法，更准确的测量了对冲基金对金融系统带来的系统风险7。
表2：对冲基金资产价值与杠杆比率：2007年6月至2008年8月
资料来源：IMF, financial stress and deleveraging, global financial stability report, Oct. 2008
（三）中国金融机构的经营杠杆现状
中国的主要金融机构，银行、证券公司和保险公司的经营杠杆与欧美金融机构差异较大（见图3），这里，银行样本为已经上市的国有商业银行及部分股份制银行，证券公司选取少数上市的几家，保险公司样本为平安和人寿保险两家。银行杠杆自2006年以来有所下降，且在危机后基本维持稳定，保持在20倍至25倍之间；证券公司的杠杆比率在2006年内大幅增长，危机之后有所下降，现在基本回落至略高于2006年初的水平，在3倍至4倍之间；保险公司的杠杆比率从2007年以来基本维持在6倍至7倍之间，较为稳定。从数据可以看出，第一，尽管中国银行均为商业银行模式，其经营杠杆却显著高于美国商业银行的经营杠杆，尤其是股份制商业银行，其经营杠杆大约在20倍至30倍之间，部分甚至超过了40倍，国有商业银行的杠杆略低，普遍维持在14至18倍之间。第二，三种机构中，证券公司受次贷危机和成熟金融机构去杠杆化的影响最大，在2007年股市下滑剧烈的一年中去杠杆现象严重，现已维持在较低水平。
6
7 European central bank, financial stability review, Jun. 2008 Patrick McGuire and Kostas Tsatsaronis, estimating hedge fund leverage, BIS working papers, No.260, Sep. 2008
图3：中国金融机构的杠杆比率：
2006-2008
数据来源：wind资讯
三、金融机构去杠杆化的途径及影响
（一）去杠杆化的途径与困境
去杠杆化的途径大概可包括三种，第一，银行等机构减少资产、主动收缩其资产负债表，即通过出售风险资产来偿还债务，直至其资本储备能支撑其资产负债表；第二，银行等机构吸收和扩大股权资本，即自有资本规模，直至能支撑其资产负债表；第三，将风险转为良性范围内，使当前的杠杆水平重新能支撑现有资本8。第三种去杠杆化的途径还未实施，前两种途径从杠杆的定义，即杠杆比率等于总资本与总资产的比值来看较为清晰，第一种途径从分子方面降低杠杆比率，第二种途径从分母方面降低杠杆比率。相比之下，第一种途径可能付出更大的代价，因为倘若众多金融机构在同一时间内大规模出售风险资产，则会引起风险资产价格的迅速下跌，从而引发市场动荡，另一方面造成金融机构尚未出售的风险资产的市场价值下降，如此可能演变成一种恶性循环，即资产价格的下跌导致机构去杠杆化，而去杠杆化进一步导致资产价格下跌，这也是去杠杆化具有放大周期效应的表现之一。
由此可见，第二种途径更为可取，即通过引资来扩充自有资本规模，至2008年5月，全球范围内60多家银行和经纪公司的资产减值已经达到约3810亿美元，其中引资部分有2660亿美元。仅美国机构，资产减值约1620亿美元，引资部分达到了1380亿美元9，说明机构的去杠杆化过程正在通过上述两种渠道同时进行，其中主要是第二种渠道。一些研究还将2007年危机后发达国家对新兴市场主权财富基金态度转变的根本原因归结为金融机构的去杠杆化过程，吸引主权财富基金的投资缓解了金融机构的资本紧缺，同时也减少了金融机8
9 同4 同4
篇三：去杠杆化
去杠杆化
[摘要] 什么是去“去杠杆化”？--金融危机下的现象简单来说，“杠杆化”，以较少的本金获取高收益。这种模式在金融危机爆发前为不少企业和机构所采用，特别是投资银行，杠杆化的程度一般都很高。
[关键词] 定义阶段 影响 对策
[正文]
一、 去杠杆化的定义
讲杠杆，有一个很古老的阿基米德的故事，相信大家都知道，阿基米德讲过“给我一个杠杆一个支点，我可以撬起整个地球”.这就是杠杆的含义，它可以放大创造力，也可以放大破坏力。人类经济社会的杠杆是什么呢？它其实就是债务扩张，你挣钱的时候可以挣很多，回报率可以有很大，但当经济下行的时候，资产泡沫破灭的时候，亏损也会相当严重，债务杠杆就是放大创造力和破坏力的一种双面刃似的东西。
什么是去“去杠杆化”？--金融危机下的现象简单来说，“杠杆化”，以较少的本金获取高收益。这种模式在金融危机爆发前为不少企业和机构所采用，特别是投资银行，杠杆化的程度一般都很高。1
去杠杆化的意思其实也很简单，无非就是把这个比率降低，这个比率不能太高，就像血压一样，血压不能太低，但如果太高就会带来生命的危险。什么叫经济泡沫？经济泡沫就是资产价格太高，导致经济的宏观杠杆过高。
还有一个比较流行的定义，就是所谓经济泡沫指的是由于局部的投机需求（虚假需求）使资产的市场价格脱离资产内在价值的部分。它实质是与经济基础条件相背离的资产价格膨胀。
这个定义不太好把握，“资产内在价值”,“与经济基础条件相背离”,这些描述太定性了，不好量化。不像银行资产对GDP的占比，这个宏观杠杆的数据很好观察，容易量化。2
当资本市场向好时，这种模式带来的高收益使人们忽视了高风险的存在，等到资本市场开始走下坡路时，杠杆效应的负面作用开始凸显，风险被迅速放大。对于杠杆使用过度的企业和机构来说，资产价格的上涨可以使它们轻松获得高额收益，而资产价格一旦下跌，亏损则会非常巨大，超过资本，从而迅速导致破产倒闭。金融危机爆发后，高“杠杆化”的风险开始为更多人所认识，企业和机构纷纷开始考虑“去杠杆化”，通过抛售资产等方式降低负债，逐渐把借债还上。这个过程造成了大多数资产价格如股票、债券、房地产的下跌。
综合各方的说法，“去杠杆化”就是一个公司或个人减少使用金融杠杆的过程。把原先通过各种方式（或工具）“借”到的钱退还出去的潮流。
单个公司或机构“去杠杆化”并不会对市场和经济产生多大影响。但是如果整个市场都进入这个进程，大部分机构和投资者都被迫或主动的把过去采用杠杆方法“借”的钱吐出来，那这个影响显然不一般。
在经济繁荣时期，金融市场充满了大量复杂的、杠杆倍数高的投资工具。如果大部分机构和投资者都加入“去杠杆化”的行列，这些投资工具就会被解散，1摘自《百度百科》
http://baike.baidu.com/link?url=kUpJIeVNc1KoWTmSWLO4Dj5G1dAS2g8eLA0zRxHRnN6KL4DVzwF3ZzFes_L2TtvKvmhcaf1DbMf4l7m8GzCWbq 2摘自《超级杠杆与超级去杠杆化，金融杠杆之殇！》/iof/news/18794.html
而衍生品市场也面临着萎缩，相关行业受创，随着市场流动性的大幅缩减，将会导致经济衰退。3
二、 去杠杆化的阶段以及对中国的影响
去杠杆化的过程可以归纳为金融产品—金融机构—投资者—消费者—全球经济五个阶段。去杠杆化的过程还可以按历史时期分为早期衰退、私人部门去杠杆化、经济回升和公共部门去杠杆化三个阶段。在早期衰退阶段，私人部门债务比率攀升至高点，公共部门负债开始出现上升趋势。这个阶段大概要持续1-2年时间；在第二阶段，即私人部门去杠杆化阶段，私人部门现金流增加，经济回暖，但由于推行财政刺激政策，公共部门负债率达到阶段高点。这个阶段持续时间大概为3-4年时间；在第三阶段，公共部门去杠杆化阶段。尽管国内生产总值（GDP）出现反弹，全社会负债率再次上升，公共部门不得不开始漫长的去杠杆化进程。这个阶段大约持续10年左右。从这个规律来看，私人部门去杠杆化完成后，经济将开始企稳回升，而财政将在滞后一定时期后实现V形反弹，最终使经济摆脱下行趋势。4
当前，世界范围内最常见的风险名词就是“债务”，就本质而言，债务其实就是对信用的一种过度透支，滥用信用就会造成债务风险，并最终导致债务危机。从资产负债表角度看，经济周期波动往往体现为经济体系杠杆率的调整过程。往往会经历三个阶段的去杠杆化过程：早期衰退、私人部门去杠杆化、经济回升和公共部门去杠杆化。
在早期衰退阶段，私人部门债务比率攀升至高点，公共部门负债开始出现上升趋势。这个阶段大概要持续1-2年时间；在第二阶段，即私人部门去杠杆化阶段。私人部门现金流增加，经济回暖，但由于推行财政刺激政策，公共部门负债率达到阶段高点。这个阶段持续时间大概为3-4年时间；在第三阶段，公共部门去杠杆化阶段。尽管国内生产总值（GDP）出现反弹，全社会负债率再次上升，公共部门不得不开始漫长的去杠杆化进程。这个阶段大约持续10年左右。
目前，全球发达国家正处于第二阶段向第三阶段过渡的时期。如果进入第三阶段则意味着廉价资本时代即将远去，投资者和借贷者将面临借贷成本上升的窘境。在未来的几年内，信用紧缩、财政紧缩和消费紧缩三个层面的叠加效应会进一步显现。5
现在，最棘手的问题是发达国家正面临资产负债表式衰退。金融危机与主权债务危机对全球经济产生的最深刻影响是金融、居民企业乃至政府部门开始“去杠杆化”，消费紧缩、信用紧缩以及财政紧缩这三个层面的叠加效应可能使“去杠杆化”过程更加痛苦和漫长。政府“去杠杆化”。2008年的金融危机让“凯恩斯主义”再次回归。据估算，西方发达国家反周期的财政支出几乎占赤字增加量1/3，发行4.5万亿美元债务几乎等于此前5年年均债务发行量的3倍。然而现在面临主权债务危机愈演愈烈的形势，几乎所有发达国家都开启了债务削减计划。在经济增长难以赶上债务增长的今天，削减债务已成为西方国家挽救经济的选择。3摘自《百度百科》
http://baike.baidu.com/link?url=kUpJIeVNc1KoWTmSWLO4Dj5G1dAS2g8eLA0zRxHRnN6KL4DVzwF3ZzFes_L2TtvKvmhcaf1DbMf4l7m8GzCWbq 4摘自《中国去杠杆化要看清几个关键问题》来源：中国证券网·上海证券报
http://business.sohu.com/20130718/n381928838.shtml 5摘自《百度百科》
http://baike.baidu.com/link?url=kUpJIeVNc1KoWTmSWLO4Dj5G1dAS2g8eLA0zRxHRnN6KL4DVzwF3ZzFes_L2TtvKvmhcaf1DbMf4l7m8GzCWbq
涉及整个发达国家的调整是史无前例的，它所带来的“去杠杆化”影响难以估计。
金融“去杠杆化”。次贷危机开启了以美国为代表的第一波金融去杠杆化进程。截至目前，美国金融部门杠杆率已从2008年初的峰值下降了26%，回到1979年三季度的水平，大大低于30年来平均杠杆率。而主权债务危机又开启了以欧洲为代表的第二波金融去杠杆化进程。目前，主权债务与金融部门之间形成负面反馈循环的风险增加。2011年全球银行业面临3.6万亿美元的到期债务，将不得不与负债国家政府竞争，以确保资金安全。G20和欧盟峰会都提出欧洲银行业需要更大的资本垫底，才能重新获得市场信任，确保筹到资金，这无异于加重金融体系的负担。与此同时，由于欧洲银行交叉持有各国债务，跨境银行风险暴露是主权风险蔓延到银行并进一步扩散到本地区其他银行体系的渠道，这可能使全球银行业由于欧洲债务头寸过大而承受较大的资产损失，从而遏制金融信贷，进一步恶化经济衰退的趋势。
家庭部门“去杠杆化”。金融危机以来，西方国家的消费总需求急速下跌，家庭资产负债表遭到严重损害，家庭资产的去杠杆化严重影响到欧美等国的负债型消费模式。据美国经济分析局统计，目前进行储蓄的美国民众比例为经济衰退以前的两倍之多。就欧洲而言，尽管居民负债率低于美国，储蓄率高于美国，但欧元区通过紧缩财政预算、降低社会福利、增加税负，已经启动“财政紧缩周期”，这将降低居民可支配收入，进一步制约居民消费能力。
目前发达国家的资本回报率普遍出现大幅下降，短期内缺乏新兴技术和产业变革来提振资本回报率。危机使得多数发达国家的利率水平降至极限，资本回报率的下降和庞大的政府、民间债务负担，使得企业和居民扩张信用的需求显著下降。欧美发达国家面临市场化货币工具失效、财政扩张受约束、经济低迷的威胁。从这个角度看，全球去杠杆化带来的将是一个漫长的大调整过程。6
中国的去杠杆化体现在两个方面，一个是叫做资产负债表去杠杆。资产负债表的杠杆是由于中国的经济模式所造成的，因为在2008年之后由于全球的金融危机，导致我们主要的出口市场美国和欧洲的债务压力非常严重，那个时候它们就必须要压制中国对他们的出口。
中国是外向型的经济，出口不行了，产能就严重过剩，这个时候就必须找到能够从出口那里接盘的东西。工厂做的东西如果不能出口，总得有销量吧，要不就业怎么解决，所以就有一个兜底的问题。
当时中国政府想出的兜底办法就是做大投资这一块。但我们知道资产在资产负债表的对面就是负债，资产不断扩张也就是负债不断扩张的过程，所以，所有的这些企业都在资产负债表方面进行了一个非常大的杠杆“大跃进”,大量的举债，到现在这个时期就面临着一种资产泡沫破灭的过程，尤其是房地产。
房价快速上涨的时候，当然怎样加杠杆都好挣钱，但一旦房价涨速下降甚至泡沫开始破灭价格下行了，其所带来的危害也相当严重，所以中国经济整体现在都面临着资产负债表去杠杆化的问题，这个会引发资产负债表通缩，也就是资产价格下沉，从而导致资产所带来的回报无法支付债务相关的各种费用。所以资产负债表通缩就是去杠杆化在企业端的一个呈现。
除此之外，去杠杆化还有在宏观层面的呈现，那就要看银行资产跟GDP的比例。中国的银行总资产跟GDP的这样一个占比比率在2008年前的两三年内都是维持在200%左右，但2008年金融危机爆发之后，中国的4万亿刺激计划出来之后，直到2012年这个比率迅速飙升到了257%,这个增速是非常惊人的，你就看6摘自《发达国家的金融“去杠杆化”》http://wenku.baidu.com/view/a28c6335b90d6c85ec3ac6a4.html
到那个占比的曲线之前都是比较平缓的曲线，突然一下子就拉上去了了--有点像股票突然被庄家拉上去的感觉，而且这个比率被拉到了中国改革开放以来前所未有的水平。
在经济学里有一个派别叫做实证经济学，就是通过对历史数据的研究来发现经济的规律。国际清算银行做过一个研究项目，通过对现在14个发达国家在过去140年左右的这样一些债务数据和货币发行数据做了一个研究，发现了这么一个规律，一旦银行资产对GDP的占比增速过快，且达到了一个前所未有的高度，那么它预示着金融危机爆发的可能性就相当高了。
所以，中国在宏观经济层面的杠杆也已经到了可以引发金融危机的地步了。上面说了那么多，主要是讲中国经济去杠杆化在微观层面和宏观层面的表现。7
在每一个“去杠杆化”的阶段上，中国经济所受的冲击不同。
首先，“金融产品的去杠杆化”对中国影响很小。由于实行资本账户的管制，中国绝大多数的对外金融投资都是以中央银行外汇储备投资的形式进行。这类投资一向稳健保守，基本不会涉足高度杠杆化的金融产品，即使有所损失，也不能与其他类型投资者的损失相提并论。
其次，“金融机构的去杠杆化”和“投资者的去杠杆化”对中国的影响也相对较小。一方面，中国银行业对外开放程度有限，同时外国金融机构在中国市场上的份额和在金融中介中所起得作用都很小；另一方面，由于国际收支长期顺差，中国经济不依赖外部资金。这样，当国际金融机构和投资者去杠杆化时，一般不会对中国产生显著的负面效应。在这一问题上，中国经济目前受到的最严重的影响表现在，国际商业银行在缩减其资产负债表规模的过程中，贸易信贷也受到了波及。
从近期看，对中国经济最大的负面影响来自于美欧“消费者的去杠杆化”。中国的出口将会受到严重威胁，进而引起国内产能过剩、制造业投资疲软、制造业工人失业等连锁问题。
从中长期看，中国经济面临的最严重的威胁来自“去全球化”。既然中国是全球化的最大受益者之一，“去全球化”也将使中国成为最大的受害者之一。因为，它将从根本上颠覆中国经济的增长方式，迫使中国不得不依赖消费内需来拉动经济增长。然而，国际经验和学术研究表明，当一个经济体的增长主要推动力来自内在消费时，这个经济的可持续增长速度，将会出现显著的结构性放缓。8
三、 去杠杆化的作用与影响
那么去杠杆化将如何影响当前的资本品和资本市场呢？
美国债券之王比尔·格罗斯的最新观点是，美国去杠杆化进程，已经导致了该国三大主要资产类别（股票、债券、房地产）价格的整体下跌。
格罗斯认为，全球金融市场目前处于去杠杆化的进程中，这将导致大多数资产的价格出现下降，包括黄金、钻石、谷物这样的东西。“我们经常说总有机会存在于市场的某个地方，但我要说现在不是时候。”
格罗斯表示，一旦进入去杠杆化进程，包括风险利差、流动性利差、市场波动水平、乃至期限溢酬都会上升。资产价格将因此受到冲击。 而且这个进程将不是单向的，而是互相影响、彼此加强的。比如，当投资者意识到次贷风险并解除在次级债券上的投资杠杆时，那些和这些债券有套利关系的其他债券、持有这7
8摘自《超级杠杆与超级去杠杆化，金融杠杆之殇！》/iof/news/18794.html 摘自《去杠杆化解释。一》http://wenku.baidu.com/view/4bced17f767f5acfa0c7cd0f.html
些债券的其他投资者、以及他们持有的其他品种，都会遭受影响。这个过程可能从有“瑕疵”的债券蔓延到无瑕疵的债券，并最终影响市场的流动性，进而冲击实体经济。
杠杆化具有明显的顺周期特性，在经济向好时带来更高收益，在经济向下时蒙受更多损失。本次危机的爆发，为过度杠杆化的模式当头棒喝。经济主体纷纷开始去杠杆化操作，通过抛售资产，选择传统金融工具等方式偿还债务和规避风险
金融危机的直接影响就是各国开始有意识的进行去杠杆化，而金融产品的去杠杆化首当其冲。
2008年4月，美国各类债券的初始保证金由平均10.4%提高至24.5%，平均提高了136%，这一水平一直保持到2008年8月。与此类似的是，结构性贷款杠杆水平由4.99倍降至3.61倍。而CDO同类产品的杠杆率也逐步丧失，到2008年4月，杠杆率平均水平由30倍左右降至3.5倍，原先市场流动性较高的债务担保凭证类产品杠杆率的平均水平降至5.7倍，ABS、CDOs的杠杆率在2008年8月彻底变为0。
紧随金融产品之后的是金融机构的去杠杆化。第一波始自美国，美国金融部门的杠杆率从2008年开始大幅下降，已经回到了30年前的水平，并大大低于30年的历史平均值。尽管美联储推行了若干期EQ，释放出大量货币，但由于商业银行自身对资产负债表的考量，银行的去杠杆化趋势明显。
第二波来自欧洲的主权债务问题。全球银行债务一半左右来自欧洲，其中主要由美国和欧洲的商业银行持有。随着欧债危机的不断深入，金融机构的去杠杆化也在不断加深。信贷紧缩对产出的影响巨大，导致全球经济迟迟不能走出衰退。
去杠杆化逐渐向消费者和全球蔓延。金融危机前，美国政府的负债并不多，家庭负债占到了美国GDP的95%以上。消费领域的去杠杆化直接影响了经济的总需求，减少了产出。与此同时，贸易保护主义抬头，各国为了自身经济发展，大大降低了进口，全球贸易陷入凝滞。
截至目前，欧美国家的去杠杆化进程还远远没有结束，美国依然延续着较为强劲的势头。危机之后美国的状况看起来要好于欧洲。在2011年第二季度，美国总债务与GDP之比为279%，远低于英国（507%）和西班牙（363%）。美国政府举债能力依然强大。英国政府的举债成本也保持在较低水平。英国金融部门庞大的资产负债规模（与GDP之比为219%）在很大程度上解释了英国负债率高企的原因。但英国政府正在削减开支，英国私营部门的去杠杆化步伐则非常缓慢。西班牙政府的举债成本远高于美国和英国，而且截至目前，西班牙私营部门的去杠杆化程度依然非常有限。但美国，私营部门的去杠杆化已经取得了较大进展，这也从侧面表明，美国经济更有可能率先企稳回升。
目前A股气势如虹，但银行股的市盈率依然是最低的，可以说是“沉而不涨”,因为超级去杠杆化对信贷主要来源的银行业打击最大，市场虽然狂热，但在这一点上确是清醒的。
平时我经常看那些大的欧美金融机构的研究报告，目前看空中国银行股的倾向在国外的投资银行还有对冲基金里面还是很普遍的。其实不光是看空中国银行股，整个亚洲银行股都是被看空的，这也不是中国的银行股的问题，整个亚洲新兴市场都是这样的。
为什么会是这样？这其实也就是杠杆的问题，杠杆就像血压一样，血压太高必然要降下来，但降下来的过程中会对你的资产（造成影响），因为你要通过抛
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