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  • 来源:创业找项目
  • 时间:2018-05-06
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  • 篇一:金融去杠杆如何传导至股市

    金融去杠杆如何传导至股市

    ■兴业证券

    我们认为,金融去杠杆通过三种方式传导到股市。在当前金融监管已成为市场主要矛盾的前提下,我们对股市保持谨慎。即使短期内出现深跌反弹,投资者仍需保持警惕不可冒进。结构上立足基本面逢低布局,或继续抱团消费龙头。

    三种方式传导到股市

    1、最直接的路径是委外收缩。

    委外是当前银行资金的主要入场路径。银监会近期发布的各项文件中多次提到对银行委外加强监管(如6号文中“严格控制投资杠杆。银行业金融机构要审慎开展委外投资业务,严格委外机构审查和名单管理,明确委外投资限额、单一受托人受托资产比例等要求”)。虽然目前出台的文件中并未明确限制委外投股票的规模和比例,但近期市场已开始担心后续监管加码。如果在某一个时点监管压力导致委外资金集中流出,对股市的冲击必须警惕。

    2、金融去杠杆势同时影响无风险利率和风险偏好。

    金融去杠杆势必导致流动性收缩和无风险利率上行,也不排除引爆一些“地雷”,飞出一些“幺蛾子”,从而影响股市的风险偏好。

    3、如果金融去杠杆导致债券等金融资产出现集中调整,则可能引发流动性风险,造成市场波动。

    白马消费股资金迁徙有望持续

    当前时点,在政策和资金导向未发生实质变化前,白马消费价值股的资金迁徙有望持续,家电龙头、品牌白酒、医药消费、安防龙头、品牌家居等继续看好。同时从估值角度建议投资者布局大银行和大建筑。

    银行尤其是大型银行股将取得更好的收益,短期银行理财对于银行影响偏负面,但从基本面上银行趋稳,净息差预期不再继续下降、不良率在经济基本面的复苏下企稳等当前对于大银行的边际改善更强,其次,银行理财等监管趋严的情况下,大银行相比小银行资产端更为安全。

    大型建筑央企作为建筑板块的龙头,基本面稳定持续,估值较地方建筑国企和建筑民企低,同时叠加向上期权主题驱动——区域主题(一带一路&雄安&粤港澳)和政策主题(国企改革和PPP),看好大型建筑央企的估值提升。

    此外,根据中观数据景气度观察,建议投资者关注景气子行业向上的绩优股的投资机会,建议重点关注电解铝和氢氧化锂、耐材、苹果产业链、光通信、机场和航运等,详见兴业策略中观行业跟踪报告。

    证券市场红周刊 2017年6月6日

    篇二:中国金融去杠杆化的可能逻辑

    2013年 6月 21日

    中国央行面对5月中旬以来飙升至最高30%的隔夜回购利率,仍态度坚决不放水,被市场解读为央行意在敦促金融机构去杠杆化,而首当其冲的是近年迅速崛起和不断扩张的金融机构同业业务。

    央行若果然有意于此,固然可以打击同业资产规模占比较大的银行等金融机构,少数机构近日也确实存在难满足头寸的情况。不过,这却难以大幅降低其真实同业杠杆比率,因为金融机构流动性管理惯用主动负债策略;也还不利于央行兢兢业业推进利率市场化战略,因为同业市场为央行传导货币政策意图的基础。 回归供求关系看,近段时间资金紧张源于此前连续企业税费上缴和分红利税筹资、债券交易监管、外汇流入监管政策,尤其是金融机构争夺存款等季末效应,增加金融机构流动性管理难度,推动利率飙升;然而在时点之后,机构对流动性需求有望相对减少。

    不过,上述供求逻辑可能因央行货币政策操作和外生性流动性变化等其他因素而生变。进一步看,即使着眼于抑制当前社会融资规模过快扩张和广义货币增速超标,乃至降低更广义的债务杠杆,央行在流动性紧张之下持续抽水,容易造成金融机构透支和市场剧烈动荡,从而引发较大系统性风险,也有违央行金融稳定之职。以此来看,流动性过度紧张的持续时间难以长久。

    循此思路,央行在当前收紧银行体系流动性之外,还有数量管制策略,该策略在此前数次经济过热时采取抑制信贷扩张,都屡试不爽。然而,中国金融体系演变和金融创新发展,使得数量管制效果相对弱化。历史地看,美联储主席格林斯潘九十年代初宣布采取利率工具调节市场,也是基于此种市场演化。

    当然,中国央行也可以采取价格工具来去金融机构杠杆,这较流动性引发金融机构资产负债调整要缓慢一些,在当前经济低迷和生产者物价指数为负之下,名义利率提升意味着实际利率更高,从而会加重实业部门资产负债表恶化,加速经济衰退。这似乎也不符合中国央行保持货币币值的稳定,并以此促进经济增长的法定职责。

    从开放经济背景来看,中国经济过去十余年的高速增长,尤其是全球危机以来的金融资产或实体经济债务杠杆的快速扩张原因之一是国际资本的大量流入。如今美联储已有退出宽松政策的意向,包括中国在内的全球资本正在回流美国,这可能反向形成中国金融和实体部门资产负债的收缩机制。

    美联储主席伯南克本周三表示,美国经济扩张的强劲程度可以使美联储今年晚些时候开始减缓购债计划。联储此举将改变全球资产定价逻辑,当日标普500指数.SPX收低近1.4%,美国10年期公债收益率攀升2.33%的高位,美元亦走强。

    **同业扩张**

    近年来包括中国四大行在内的金融机构之所以假道同业市场扩张资产规模来获取高回报,这一方面在于银行通过信贷扩张资产规模受限,而同业业务资本占用和政策监管都相对较少,而成为银行机构增杠杆,扩张资产规模的优先选择。 金融机构同业业务主要包括同业存放、同业拆借、回购等业务,涉及债券、贷款、票据和受益权等诸多资产类别。计算显示,今年一季度末的中国金融同业资产为32万亿元人民币,为总资产规模的23%;较去年同期增长28%,高出同期实体部门等非同业资产增速12个百分点。

    欲浏览中国金融同业资产和信贷资产扩张趋势图,请点选

    (link.reuters.com/pav98t)

    进一步看,中国金融机构近年来杠杆扩张也主要集中于同业市场。计算显示,同业资产杠杆比率(以一级资本计算)持续走升,总资产杠杆比率却相反。后者杠杆比率从2010年末22倍降至今年一季度末20.5倍;而前者相应从3.6倍升至

    4.7倍。如果剔除同业后的非同业杠杆比率从18.8%降至15.9%,降幅更大。 欲浏览中国金融同业杠杆与整体杠杆走势图,请点选

    (link.reuters.com/nav98t)

    单个机构看,以同业业务表现突出的兴业银行为例,该行金融资产总杠杆比率从2010年末的20.76倍降至今年一季度的19倍,同期的同业杠杆比率却从4.72倍升至6.7倍。一季度末,兴业银行同业资产占比为35%,较全行业水平高出12个百分点。

    上述计量和杠杆测算是基于金融机构表内资产,没有考虑金融机构表外资产问题,因此,考虑表外业务的杠杆计量会较大不同。央行报告显示,截至2012年末,银行业金融机构表外业务(含委托贷款和委托投资)余额48.65万亿元,增长19.68%。

    中国金融同业市场的快速扩张,与金融创新和银行理财等市场蓬勃发展相应,推进了中国金融市场的整体繁荣,这使得金融机构资产负债表上的更多金融资源分配于金融市场,而没有直接配置于实体经济,因此受一些人士非议。 **流动性管理**

    中国金融机构同业业务在流动性紧张受到关注,还在于同业市场相对于银行金融机构的传统存贷业务及投资业务外,主要反映金融机构短期资金的盈亏平衡。中国央行公开市场操作对流动性调节,也就容易直接作用于此。

    而中国央行在当前经济增速下滑,以及流动性紧张之下,依然还没有通过公开市场操作进行流动性投放,似乎给人打击金融机构同业杠杆的印象,但如果我们从金融机构流动性管理策略出发,更容易理解事情的本质。

    就金融机构本身来说,国际上流动性管理有着资产变现或转移,预期收入,以及负债管理等诸多理论策略,但其核心在于现金流管理,这涉及与资产负债匹配相关的资产期限结构预测和利率走势预测。

    从操作实践看,中国有利率管制,使存贷款市场运行相对僵化,与市场化运行的金融同业市场之间存在一定割裂。这种割裂,造成银行等金融机构在遭遇流动性短缺之时,往往更多依赖于同业市场而非存贷款市场,这是因为金融机构即使通过利率调整等工具来主动增加负债,对存款市场的边际影响也较小。

    然而,中国金融机构仅靠同业市场来调节流动性缺口还存在缺陷。这源于金融同业市场规模还比较小,仅为整个金融资产市场逾两成,且金融品种期限结构还欠丰富,周转率不高,带来流动性调节的灵活性欠佳。

    如果某一些金融机构启动较大量同业筹资行为,就容易引发市场利率上涨,同时也会带来同业资产负债剧烈波动,产生蝴蝶效应,触发资金融出方的惜售行为,让市场流动性更为紧张和利率更大幅度飙升。

    譬如,中国银行间市场隔夜质押式回购利率在此前攀升的基础上,本周四进一步创下30%的历史新高。

    金融市场利率高涨,也折射出金融机构同业资产的剧烈波动。央行数据计算显示,存款性公司的同业资产去年6月净增2.96亿元,而去年7月则净减少2.2万亿元;今年3月净增2.88万亿元,4月则又净减少1万亿元。

    欲浏览中国的银行同业和非银同业资产波动与趋势图,请点选

    (link.reuters.com/mav98t)

    **负债调整策略**

    金融机构在流动性短缺之时,能否采取资产方的流动性管理策略呢?这较为困难。

    这源于流动性问题往往都具有系统性。也就是说,某一家机构如果爆发流动性过度短缺之时,往往也为全市场流动性紧张之期,金融机构此时抛售资产筹资也难借到钱,而且此时抛售资产,折价幅度较大,从而会造成严重亏损。

    我们看到,当中国银行间市场流动性紧张之时,债券买卖成交、回购交易等银行间市场金融产品交易规模,往往都是相对小的。

    欲浏览中国银行体系资金紧张与资产交易关系图,请点选

    (link.reuters.com/qav98t)

    中国银行体系利率与金融交易规模的反向关系初步暗示出,金融机构应对流动性紧张问题,还是更多倾向于负债方管理,这意味着金融机构同业负债规模也会面临扩张,而难以大幅降低金融同业资产的杠杆比率;而金融机构负债方法之一是通过发行理财产品,这一方面可以增加负债规模,二是改变负债结构,后者可以相对置换出准备金。

    事实上,根据有关机构统计,今年5月,有96家银行发行了3,305款个人理财产品,发行数量环比增加18.8%。其中同业业务占比较大的兴业银行当月发行311款个人理财产品,发行数量排名第一。

    本周三,工商银行(601398.SS: 行情)(1398.HK: 行情)等银行发售的35天左右理财产品预期年化收益率已达到5%。

    不过,金融机构通过负债结构调整等策略来应对当前的流动性紧张,而这一季末时点之后,流动性净需求将相对减少,这是基于惯常供求关系逻辑,央行公开市场操作行为也可能改变这一格局。(完)

    篇三:去杠杆化

    一、 中国各行业杠杆率

    1.总杠杆率

    (总杠杆率=总负债/GDP)

    2.银行业杠杆率

    (银行业杠杆率=总资产/净资产)

    二、中国在加杠杆化方面有着巨大的空间

    中国金融市场的金融杠杆利用不足,无论从当前中国政府的负债水平来看,还是金融机构的杠杆化程度以及中国居民的负债率,我们在加杠杆化方面都有着巨大的空间,唯一需要的是用合适的手段把这一系

    列的杠杆效应撬动起来,并将其转化为有效的需求,来消化外部经济去杠杆化造成的过剩产能。同时,加杠杆化的过程也能推进中国社会和经济领域的结构调整,从而为中国在下一轮经济周期的良好发展打下坚实的基础。那么,我们的加杠杆化究竟有多大空间呢?

    首先是可以提高政府的杠杆率,目前中国政府的国债余额占GDP的比例只有16.8%,几乎是世界最低水平。日本政府的负债率高达167.6%,与中国同为金砖四国的印度和巴西这一比率则分别达到48.8%和37.8%。如果将中国的国债余额占GDP的比率提高到40%,则政府可以融到7.2万亿元的资金,因此从赤字财政政策的角度来看,中国政府仍有相当的作为空间,但政府增加的投入应该主要用在解决就业和社会保障等方面,意在刺激消费,最终形成消费与税收增加的良性循环。因此是税收导向型的杠杆化,而非目前的GDP导向型。

    其次,提高金融机构的杠杆率。英国经济学家希克斯(1969)曾指出,“英国工业革命中所使用的技术在工业革命之前就已经存在,真正引发工业革命的是银行和金融市场的发展而不是通常所说的技术创新,通过向需要资本的大型项目融资,金融发展使这些技术得以实现并贡献于经济增长”。而在金融危机的背景下,资产价格的严重缩水严重削弱了企业通过担保进行融资的能力,从而对大量企业的正常经营造成了严重的冲击,使得很多具有良好成长性的企业甚至濒于破产。与此形成鲜明对比的是,在金融危机深重的2008年,中国商业银行系统的不良资产率不升反降,到2008年12月末,中国商业银行系统的不良资产率已经降到2.45%的历史最低水平,说明中国的银行

    系统相当健康。而在亚洲金融危机蔓延的1997年,中国商业银行的不良资产率高达40-50%,因此,目前政府可以加大对各地担保公司的财税扶持力度,鼓励商业银行对中小企业(吸纳了90%的就业)的信贷支持;同时,政府也应放松金融管制、加快金融体制改革,为民间金融的发展创造更大的空间,使之更好的服务于中小企业和民营经济。

    第三,提高投资者(尤其是高收入阶层)的杠杆率。如上所述,在金融危机时期,资产价格泡沫的破灭,使得投资者的资产负债率迅速提高,进而导致外部融资成本的提高。在金融加速器机制的作用下,经济将会加速收缩。为了抑制经济活动加速收缩,可以考虑在现有的35万亿国有资产中拿出一部分向具有良好信誉的投资人杠杆化转让,以增加国家财力;可以通过融资融券、股指期货等杠杆化和金融创新手段,大力发展资本市场和成熟的金融衍生产品,为中高收入者的储蓄向投资转化拓展更多的渠道。

    第四,提高消费者的杠杆化率。观察1997年亚洲金融危机之后中国GDP增长的轨迹,我们可以发现,中国经济的加速增长发生在2003年之后,而这一时期也正是美国经济经历科技股泡沫破灭后,消费信贷企稳的过程。实际上,正是这一时期美国宽松的货币政策和消费信贷政策推动了美国居民的过度举债消费,但是这种旺盛的外部需求也推动了中国出口导向型经济的快速扩张。随着金融危机的蔓延,这样一种经济增长模式在2007年底终结了。随着美国家庭资产负债比率的剧烈上升,美国的家庭不得不进行消费的去杠杆化,面对

    这种外部需求萎缩导致的产能过剩,最佳的方法就是撬动中国居民的消费,来缓和对“中国制造”终端需求的剧烈紧缩。

    三.中国在加杠杆化中需注意的方面及建议

    1.控制金融虚拟经济所占的比重,保持实体经济的活力及盈利能力 所谓“金融”就是“资金融通”,其本质是为实体经济的资金融通提供方便的。可是近年来的一些金融创新脱离了实体经济的需要,一些金融衍生品由最初的规避风险、管理风险的工具,变成了追逐高回报的投机工具,而有的金融产品就在金融体系里“空转”,根本进入不了实体经济。按金融业回归为实体经济服务的原则,金融机构不应该出售也不应该购买无法了解基础产品的衍生产品。这次金融危机中的一些金融产品之所以出现问题,原因之一是产品过于复杂,比如CDO产品,它本身已是信贷资产二次衍生的产物,然而投资银行将CDO又一次包装进入资产池,进而又制作成CDO的平方,继而是CDO的立方等等,反复衍生。最终带来的结果是,投资者无法看到其基础产品,仅凭评级公司的评级和对承销商的信任来购买。这如同一个消费者买一个他完全不了解的商品,很容易被商家所欺骗。因此应该限制金融衍生品多次衍生,把其功能限定在对冲风险的基础范围内,防范过度投机。

    2.金融创新应与加强监管同步推进

    有人认为美国这次金融危机是由于金融创新走得太快,以金融为代表的虚拟经济繁荣远远超过了实体经济,因而美国经济摔了个大跟头,并由此反对进行金融创新。显然,这是一种因噎废食的思维。尽管美国这次金融危机与大量衍生工具的推出不无关系,但这绝非是禁锢国内金融市场改革和推动金融创新的理由。事实上,中国最缺的就是金融创新,目前我们几乎没有纯粹的证券化业务,更不用说复杂一

    点的担保债权凭证(CDO)等工具,股指期货也还没有推出。因此,在我国利率、汇率正逐步放开的环境下,加快开发发展各种风险分散工具,以及对冲避险工具已显得十分迫切。

    当然,美国金融机构推出的很多衍生金融工具,其概念是模糊的,到底是由美联储(FED)、货币监理署(OCC)、美国证券交易委员会(SEC)来管,还是由美国存款保险公司(FDIC)来管?他们把资产打包证券化,用很多工具倒来倒去,最后发现当一些概念被数学化以后,概念本身就没有思想了,监管也就跟不上了。

    因此,中国应从这次美国金融危机中吸取教训,这就是在推动金融创新的同时,必须注重风险管控机制的配套建设,“管得住,才能放得开”,只有结合我国金融业的现实发展水平和承受力,审慎推进各项金融改革,中国经济才能获得持久发展的动力。

    3.建立合理的评级公司运作模式

    这次危机评级机构不但未能及时向市场发出示警信号,还在关键时刻进一步恶化危机,使得建立新的信用风险评估体系的呼声日渐加强。评级公司(rating agency)的运作模式也引起了人们的反思,它们给公司评级,又从公司拿钱,这样的利益关系之下,如何客观公正地评级?央行行长周小川在去年一篇《关于信用评级的若干问题及展望》的文章中指出,目前三大评级机构的现有体系加剧了宏观经济的周期性波动、评级方法论和内部程序不够透明、行业垄断程度高、部分监管者和投资者过度依赖外部评级。周小川建议金融机构应减少对信用评级的依赖。

    今年的10月24日,由中国大公国际、美国伊根·琼斯和俄罗斯信用评级公司3家独立评级机构联合共同发起成立的新型非主权评级集团――世界信用评级集团,以推动现有评级体系改革。而欧盟已


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