篇一：P2P运作模式
借款者来源及审核
P2P平台本身就是一个中介机构，连接融资方与投资者，首要任务是找到优质的贷款者。
集团推荐审核
陆金所依靠强大的平安集团的资源，根本不愁客户来源。其业务范围包括：受托资产管理、投资管理、投资咨询、企业管理咨询、信息咨询、股权投资、投资兴办实业；市场营销策划等。实际上投资方向并不明确，相当于平安通过子公司可以把任何合适的资产做为产品的投向；其中25万元起投的稳赢-安业投资方向是抵押房产的贷款，平安信托和平安银行的资产都可以注入。可以看出平安系强强联合的效果是非常好的，既降低了交易成本，而且有了新的强大的资金来源。 实地考察
红岭创投是个人和企业都玩，并且全部经过线下考察。这种模式虽然有利于增加借款者的数量，降低寻找难度，但是由于定位太过广泛，不仅需要风控人员对个人和企业市场有很好的把控能力，而且线下考察需要大量的精力和资金。尤其是个人方面，金额少，成本高，基本赚不到什么钱。这也解释了为什么红岭创投频发大单，创始人周世平也毫不避讳的屡次说明，发大单就是为了赚钱，以弥补其他方面的成本支出。
线上大数据授信
传统P2P网贷线下授信，资金到帐至少T+1(银行授信时间更长)，而宜人贷利用云计算，通过用户授权系统读取信用卡账单邮箱、电商、社交网站、学信网相关信息，进行人物画像，同时进行交叉验证形成风控机制，进而计算出每一个用户的风险评分，最终判断是否应该放款，以及该用户的授信额度、还款周期。
该种模式得益于信息技术的发展，但是如今大数据技术仍存在缺陷，并且由于个人隐私这个敏感的话题，个人征信存在很大的障碍。
加盟商授信
翼龙贷采用发展加盟商，建立同城O2O的模式，借款项目多是由加盟商在线下寻找后长传至翼龙贷总部。
该种模式成本低，可以快速占领市场，但这种将风控外包转嫁风险的模式，其实风险也更高。
运营模式
纯线上无垫付模式
拍拍贷从诞生起一直坚持做平台模式，算是最纯粹的P2P，竞拍原则是“利低者得”。比如借款人A需要一笔资金，在网站上发布一则借款信息，约定借款期限、最高年利率以及资金筹措期限。有意向其放款人B（或多个自然人）用自有资金进行全额或部分投标，但投标年利率不能高于A所约定的最高值。在资金筹措期满后，如果投标资金总额达到或超过A的要求，则全额满足A需求的最低年利率资金中标；如果资金筹措期满仍未能集齐A所需资金，该项借款计划流标。借款成功后，网站自动生成电子借条，借款人按每月还款方式向放款人还本付息。
这种模式最大特点在于采用纯线上模式运作，平台本身不参与借款，而是实施信息匹配、工具支持和服务等功能。
相比其他采用线下模式的P2P平台，拍拍贷的盈利模式较为单纯，利润来源一是常规收费，即成交服务费和第三方平台充值服务费，二是逾期费用和补偿。 债券转让模式
线下模式主要是指线下物理网点和业务员，销售和授信审核均主要放在线下完成。线下债权转让主要是指负责人以个人名义先将资金借给借款人，然后从金额和时间上拆细债权，通过理财产品的方式在线下由数目庞大的业务人员转让给真正的资金出借人，从中赚取高额息差。是一种“多对多”模式，以宜信为代表，此类模式无抵押有担保，当违约发生时，由平台担保公司或者保障金进行赔付。相比于纯平台模式，债券转让模式风险控制能力较强，投资者风险较小，但收益也相对较低，存在被指控非法集资以及影子银行的危险。
P2P+供应链金融合作
P2P+供应链金融模式，本质是将产业链上下游的中小微企业在核心企业的信用提升下，获得P2P网贷平台更多的金融服务。P2P网贷平台围绕供应链核心企业，参与上下游中小微企业的资金流和物流，把单个企业的不可控风险转化为供应链企业整体的可控风险，通过获取各类信息和数据，将风险控制到最低。
P2P网贷平台工商贷、甬商贷和积木盒子也早已在尝试供应链金融模式。例如，群泰联合供应链金融需求客户委托工商贷发布借款，借款成功后，委托群泰联合供应链采购原材料，之后原材料进入借款客户工厂，在此过程中，群泰联合供应链负责监督生产出货，出货后，群泰联合供应链有权受托接受借款客户出货回款，再把回款转回工商贷借款平台。
和其他网贷平台不同，工商贷最大的优势，在于其背后的群泰联合供应链的实体经济支撑。投资者在这里投入的钱，会通过群泰供应链网络流入上下游的各个实体企业，工商贷不仅仅具备资金的筹集能力，还亲自参与资金在实体经济中的增值过程，依托群泰联合供应链对资金和企业运营资源的强大的整合能力，工商贷确确实实做到了帮投资者打理钱，并亲自主导投资生产流通的整个环节，做到了“从虚拟中来，到实体中去”，是国内首家“接地气”的网贷平台。
风险控制方面，全国的优质供应链数量并不多，这对其获得优质借款人存在潜在的风险。在核心企业为产业链的上下游中小企业提供担保或抵押的同时，担保的资质及抵押物是否能够支撑借贷资金的额度也存疑。由于平台方是供应链上的核心企业，通过P2P网贷平台给供应链上的关联企业融资，存在风控上的道德风险，在核心企业提供的经营数据及历史信用记录等是否能够保障其真实性，这些都为网贷供应链金融模式带来风险。
垂直型
纯粹的抢夺客户烧钱模式获胜的代价比较大，一些垂直化的平台在融资方市场定位上形成差异化的竞争优势。如众信金融青睐环保行业，京津冀的雾霾严重众所周知，但是企业进行设备改造，新能源和清洁技术研发的成本很高，尤其是很多中小型企业，不改造就面临被关停的风险。
担保模式
风险准备金担保
人人贷采用风险准备金进行担保。风险准备金是从借款人的借款额中提取的，根据用户的信用等级，抽取0-5%不等。有垫付资金可以让投资者减轻投资忧虑，同时由于不提供担保服务，运营风险较小。但是这种模式的问题在于，一些P2P网贷平台资金与风险准备金没有实现根本上的分离，风险准备金极有可能被挪用，形同虚设。还有另外一个问题是，风险保障金的提取比例较小，不足以弥补P2P网贷投资人的亏损风险。
小贷公司担保
有利网是线上理财和线下借款的结合，线上提供资金渠道，线下小额贷款公司提供借款资源，有利网只是发布募集资金需求，并不提供借款申请。
有利网的担保由合作的小贷公司提供，用小贷公司的资产进行担保。与有利合作的线下的小贷公司一般都有10%以上的利差，相较之下抗风险能力会强很多。在借款出现逾期的情况，小额贷款公司以及担保公司提供连带担保，保证了
投资人的资金安全，同时为了防止小额贷款公司违约，对小额贷款公司收取保证金来保障投资人利益。
开鑫贷、爱投资、人人聚财神马的，都是这种P2N模式，这种模式轻资产，扩张的最快。
担保公司担保
担保公司类型分为一般担保公司担保和融资性担保公司担保。一般担保公司担保的保障又分一般责任和连带责任。但是目前P2P网贷平台合作的都是一般担保公司，而且一般责任担保存在和不存在几乎无差别。连带责任担保可以起到作用，但是市场上的连带责任担保不多。
融资性担保比第三方担保更上档次。
首先是注册资金，融资性担保要靠谱些，一般性担保公司50万以上即可。 其次是融资性担保公司受10倍杠杆限制，随着P2P公司的规模上升，融资性担保公司的可保规模也需要提升，例如P2P网贷平台陆金所采用平安融资担保（天津）有限公司提供担保。平安融资担保（天津）有限公司注册资本2亿元，即其担保极限是20亿元，据数据统计，陆金所贷款余额早就已经超过20亿元，陆金所的担保公司已经严重超出这个值，存在巨大风险。
第三，目前国内融资性担保公司也存在良莠不齐的情况，无论P2P公司还是投资者在鉴别优劣时也存在难度。
第四，担保模式存在费率问题，增加了P2P的交易环节和流程，也意味着交易的成本在增加，成本最终会转嫁到借款人身上，举例来说，如果一家P2P公司的风险程度是2%，但是融资性担保公司费率可能达到5%。在实际费率收取中，这一比例甚至达到10%以上，这也是为什么陆金所的收益率很低的原因。
但是如今典型的第三方担保平台如陆金所、红岭创投都在强调去担保。“去担保”原因主要有以下几点。
一、平台担保会养成投资人的一种惰性
如果每一个网贷平台都打着“保本保息”的旗号，投资者就会养成一种惰性，他们认为担保这种事本来就应该由平台独立完成，跟自己毫无关系。而事实上却是，网贷平台最终会成为一个信息中介平台，而投资人将自主承担很大的一部分风险。这种不好的习惯一旦养成，投资人在面对问题时将非常盲目，找不到任何可以应对的方案。而现在，投资者就应该清楚的意识到，投资人才是资产的第一责任人，有了这样的概念之后，投资者自然而然的就会很在意自己的每一项投资，对于借贷人的情况和信息将主动去了解，同时也侧面的对网贷平台提出了要求，迫使平台在甄选借款人的时候更加专业和用心。
二、平台担保将不利于自身的发展
平台既然提出可以进行担保，完全是建立在自己的主观意识之上，他们认为自己的平台有能力也有实力进行担保。而风险的潜在性决定了这种思想非常的不可取，没有哪一家平台可以百分百做到对风险进行全额的垫付。正是因为这样的思想，才使很多小的网贷平台肆无忌惮，最终走向跑路倒闭的深渊。从另一方面来说，平台一旦出了问题，对自身的信誉也是一次沉重的打击。
三、平台担保不利于借款人借贷
在人们过去的观念中，借钱难以启齿，会被别人看成无信誉。而现在的情况恰恰相反，不向别人借钱就没有信用度，等到不得不借钱的时候将没有人借钱给你。当平台“去担保”之后，为了取得投资者的信任，他们只能通过不断的借贷来给自己增加可信度。现在很多大的网贷平台如陆金所、钱多多、人人贷都是“僧多粥少”，好的项目一旦挂上去便被秒杀。这样看来优质借款人的出现也能不断刺激现在的网贷市场。
保险担保
保险公司以第三方担保机构的身份帮助P2P平台分担风险。
保险公司与P2P合作的主要路径有：1.为投资者购买基于个人账户安全的保障保险，主要为保障投资人的账户安全；2.为P2P平台高管购买类似于免责险产品，主要防范P2P网袋高管对网袋行业和忘带合同条款不清楚，发生责任事故和道德风险；3.为担保标中抵押物购买相关的财产险，主要针对抵押标的，说白了就是怕抵押标的出现状况，为其购买财险，一旦抵押标的出现问题，将有保险公司提供抵押标的赔偿；4.为信用标购买信用保证保险，主要针对无抵押物的信用标，主要控制借款人的信用风险，此种险种保额一般会比较低。
例如财路通与保险公司的合作方式是：由保险公司对财路通的核心业务系统、信用评级体系以及风控系统进行综合评估，再由财路通将投保范围内的借款人信息以及风控批核的依据通过系统对接的方式同步到保险公司。保险公司对财路通的P2P平台风控环节进行全程监控，而当P2P平台上的借款人出现逾期情况时，保险公司通过核实信息后，会对财路通平台进行理赔。
在保险担保风控模式中，同样存在如同融资性担保的问题——担保费率，因为担保费率会增加投资者的成本，而且比担保公司成本更高，降低投资人的收益，这也是为什么银行的普通信贷业务没有介入保险的原因。根据投资项目的不同，保险公司介入后，对于平台投资收益的影响将在1%—8%不等。
保险有其适用范围，适合借款人多、利用大数法则来规避风险。而目前很多P2P网贷公司的借款人还很少，风控标准也不统一，保险公司是不愿意用大数法则来规避风险的。另外，保险公司与P2P网贷平台的合作模式，对于究竟是保平台还是保项目，业内对此还有争议。
抵押担保
微贷网是专注于车辆抵押贷的平台，车贷抵押要有车管所办理的预过户和抵押登记相关手续。如果借款人出现风险问题到期无非还款，车辆归抵押人所有，有权处置车辆。但是如果借款人亏欠金额过多，直接恶意远离城市，然后弄掉发动机号、GPS，当黑车处理，这是很危险的。
91旺财房地产抵押贷的平台。房地产抵押贷无疑是最安全的，因为房地产无疑是最具保值价值的财产，其变现也相对容易，而且2015年初全国40多个
篇二：杠杆经典之作—创业必学
杠杆经典之作—创业必学
杠杆并购(leveraged buy out，简称LBO)是一种对股票市场和公司发挥了重要影响的企业重组技术。LBO起源于20世纪60年代中期，火暴于80年代中期至后期。在LBO的浪潮中，涌现了一批专门从事杠杆并购交易的机构和著名人士。例如，KKR、T. Boone Pickens及其Mesa公司、Forstman Little & Co.、Black-Stone Group、Gibbons Green & Van Amerongen、Wasserstein & Perilla、Wesray Capital等。LBO导演了美国上市公司的大规模重组浪潮，即使《财富》500家大公司也不能幸免。20世纪90年代初期，LBO市场盛极而衰。但20世纪90年代中期以来，LBO再次复燃。
KKR与LBO起源及早期的发展
1.LBO起源与KKR的创立
KKR于1976年由杰里?科尔伯格（Jerry Kohlberg）、亨利?克莱维(Kravis）和乔治?罗伯茨（George Roberts）三个犹太后裔合伙人创立。KKR开杠杆并购之先河，执杠杆并购之牛耳，是美国最早、最大、最著名的专业从事LBO的私人合伙企业。KKR在1979年完成了20世纪70年代最大的LBO交易——3.43亿美元收购Houdaille公司。20世纪80年代，10亿美元以上的21笔LBO交易中，KKR占有8笔，最大的LBO交易也是KKR完成的——248亿美元收购RJR Nabisco公司。KKR在1976年创立时只有12万美元。1990年，它可以从机构投资者处筹集到580亿美元，持有36家公司股权，这些公司共有36万名雇员。
LBO模式由科尔伯格首创，在创立KKR公司前，科尔伯格是Bear Stearns投资银行公司财务部主管之一。早在20世纪60年代中期，科尔伯格就注意到不少成功的家族企业主由于年事已高，愿意出售企业股权，但又希望能合理避税和保留家族控制权。当时，只有两种途径：(1)上市;(2)将企业出售给大公司。但家族企业创始人通常不愿意上市，不希望把自己辛苦创立的企业交给自己不了解的成千上万个对公司长期经营没有兴趣的外部投资者；家族企业创始人也不愿意把企业出售给大公司。为此，科尔伯格设计了杠杆收购模式，即把家族企业的大部分股权出售给一个由股权投资者组成的投资团体，家族仍然持有公司部分股权，而投资团体也同意家族继续经营该公司。由于投资团体收购资金来源于举债，即杠杆贷款，企业债务比例较高，经营者承受的压力较大，必须努力改善企业现金流，以便偿还债务。1965年，科尔伯格首次实现了设计方案。他组织了一个
投资团体出价950万美元购买了Stern Metals公司大部分股权，实际出资只有50万美元，其余通过借债。该公司创办人已72岁，家族仍然持有公司少部分股份并继续经营。该家族经营非常成功。采取LBO收购4年后，投资者从公司收到的现金不仅还清了贷款，而且向公众出售其50万美元初始投资，共收回400万美元。
进入20世纪70年代，越来越多的业务多元化企业集团(Conglomerates)寻求出售下属业绩不佳的企业。这些企业在进入企业集团以前往往是盈利的。而且，这些部门的经营者也相信，如果脱离企业集团，他们的企业仍然可以回到盈利状态。为此，科尔伯格设计了企业管理层参与的杠杆收购模式(MBO)：吸收被收购企业经验丰富的管理人员参与LBO，即给那些对于企业经营和价值具有决定作用的主要管理人员分配有吸引力的股份，目的在于促进与企业管理层的有效合作。20世纪70年代中期以后，股票市场价值评估理念发生变化，已不再青睐业务多元化的企业集团，企业集团出售下属公司的数目戏剧性地急剧增加。1977年，这种出售占当时并购交易的53%。科尔伯格意识到这个趋势和机会，并且也相信企业集团所属的很多企业如果分立出来是能够盈利的。科尔伯格发明的LBO和MBO实施效果之好，大大超出了所有参与者的预期，也增强了科尔伯格和投资者的兴趣和信心。
科尔伯格认为，LBO和MBO是一个极好的业务发展机会。当时，华尔街著名的投资银行如高盛、第一波士顿、美林等尚没有注意到这一业务领域。除了证券承销等传统业务外，他们在并购方面主要是为并购交易中的一方扮演独立的财务顾问的角色，自己并不投入资本，也不参与被并购企业股权结构和治理模式的重组。为了抓住这一机会，已经50岁的科尔伯格于1975年劝说另外两位熟悉LBO操作的年轻同事Kravis和Roberts一起离开Bear Sterans，合伙创立企业，专门从事LBO和MBO。当时Roberts才29岁，手头比较紧，拿不出资本合伙创办公司，但已经是Bear Sterans低级合伙人，前途不可限量。Kravis家里虽然比较宽裕，但他父亲不大可能支持他。两位年轻人对自己在Bear Sterans的现状及前途甚为满意，对实现科尔伯格的LBO想法缺乏信心，担心并害怕失败。因此，Kravis和Roberts下不了决心。为了打动Kravis和Roberts辞职入伙，科尔伯格决定由他承担注册公司所需的12万美元中的10万美元，但他自己只占40%的股份；Kravis和Roberts只需象征性地各出资1万美元，但各占30%的股份。科尔伯格还借给Roberts5万美元作为生活费，同时，还向Kravis和Roberts承诺公司运行的前几年，他们两人的薪水每年不低于5万美元，以解除Kravis和Roberts的后顾之忧。最终，Roberts在其妻子的鼓励下，同意从Bear Sterans辞职。Kravis最后也勉强同意入伙。可见，创业精神与年龄大小并不相关。
2.LBO的交易结构与20世纪70年代的发展
LBO交易策略为：通过大量的债务融资和包括自己在内的股权投资团体的少量股权资本，KKR把看中的企业买下，形成高财务杠杆的资本结构和高股权集中度的股权结构。在企业业绩改善后，再出售或公众化。KKR早期的LBO交易基本结构见图1。
在LBO/MBO交易融资中，债务融资(包括高级债务、次级债务和流动资金贷款)占LBO收购融资的比例超过80%。很多经营与财务状况不错的企业在LBO前，债务与股权比例通常为2∶1;LBO后，往往急剧上升为8∶1甚至9∶1。这样可以使企业因增加利息支付而减少纳税，从而使股东受益。20世纪70年代初，科尔伯格在Bear Stearns公司财务部进行LBO交易时，高级债务和流动资金主要来自大的商业银行，由被收购公司的资产作担保。次级债务资本主要来源于保险公司，以LBO企业的现金流而不是资产价值为抵押。例如，Prudential是LBO交易最大的债务资金提供者。KKR创立后，一开始融资非常困难，投资者不相信他们宣传的LBO模式所能带来的高收益。Kolhberg以其沉稳的性格和多年的投资银行公司财务工作经历逐渐赢得了一些保险公司的信任。Kravis事后形容，当时筹集1000万美元比1983年筹集3亿美元还难。
随着KKR在LBO方面成功经验的积累和声誉的提高，KKR的LBO交易规模日益扩大，并且开始策划对上市公司的LBO。为此，需要开辟新的融资来源。20世纪70年代后期，各商业银行传统的公司贷款业务日益恶化，很多非金融公司直接从金融市场上融资，对商业银行贷款依赖明显减少，而消费贷款又受到财务公司的强力竞争。KKR说动商业银行(例如花旗银行)提供LBO交易中的次级债务资本和参与LBO股权投资。同时，KKR吸引富有的个人和保险公司加盟LBO股权投资基金。1982年，KKR的LBO股权基金为3.16亿美元，其中，商业银行占30%。商业银行在LBO交易中的股权投资从1978年的3200万美元增加到1984年的10亿美元。
企业LBO后，股权结构通常分为三部分：(1)一般合伙人，通常由KKR充当，负责发起LBO交易，作为LBO企业经营业绩的监管人；(2)有限合伙人，负责提供LBO所需要的股权资本，并主持LBO企业的审计委员会以及管理人员薪酬委员会；(3)LBO企业高层管理人员，持有一定比例的公司股份。
KKR在LBO/MBO交易中具有三重角色：(1)财务顾问；(2)投入自己的资本，本身也是所有者(principal)，成为其中的一个合伙人，与参与LBO股权投资的其他有限责任合伙人(通常是机构投资者)共担风险；(3)作为LBO股权投资团体的监管代理人(agency)。通过MBO，被并购公司的管理层拥有了一定股份，因此，KKR深得LBO目标公司管理人员和LBO股权投资者对其充当财务顾问角色和投资
监管代理人的信任。其收益也来源于投资银行服务、投资合伙人和投资管理代理人等三方面。例如，作为投资者管理代理人，KKR收取1.5%的投资管理费；同时收取1%左右的融资和交易安排费。
KKR的优势是从财务角度(金融投资者角度)分析企业，了解企业产生现金流的能力，从而判断企业承受债务的能力与规模，最后选择能够控制企业现金流来偿还债务的管理人员。一旦LBO交易完成，则企业成败的关键就取决于日常的管理。但KKR并不参与LBO企业的实际经营管理工作，基本上是甩手掌柜。KKR与LBO企业的经营管理层通常只是在每月一次的董事会上见面，讨论经营结果。KKR自己也认为，如果大量介入LBO企业经营，KKR肯定会陷入困境。
由于LBO以债务融资为主，企业债务比例非常高，债务负担重，LBO企业必须具有承受较高的债务和安全偿还债务的能力。因此，LBO模式并非适合所有企业。20世纪80年代以前的LBO主要集中在零售、纺织、食品、服装和饮料行业。这些行业的需求收入弹性和增长余地较小。
KKR主持的LBO也有失败的经历。例如，1979年，KKR在购买F. B. Truck Line公司的LBO交易中，损失了70万美元。KKR出价3.8亿美元购买的Bendix公司森工产品企业的LBO交易损失了500万美元。KKR最大的LBO损失是出价21亿美元从Allied-Signal公司手中购买的Union Texas石油公司。由于当时对石油价格走势的乐观估计，收购时预计石油价格能维持在30美元/桶的水平上，因此支付的收购价格较高。但不久石油价格跌至10美元/桶。但总体上，由于KKR等在LBO交易中非常谨慎，在LBO企业中的投资者监管代理人的职责到位，在20世纪80年代中期以前，LBO/MBO失败的比例非常低。例如，70年代玻璃容器业的四个LBO，尽管该行业发展环境恶化，但仍有三个企业LBO后经营相当成功。最成功的企业往往是管理人员持股份额较多的企业。
20世纪80年代的LBO
20世纪80年代以前，LBO主要集中在非上市公司和中小型上市公司。例如，1979年，KKR完成了70年代最大的LBO交易——以3.7亿美元收购Houdaille
公司。由于80年代经济及立法环境变化，LBO出现了新的目标和策略。美国大企业面临德国、日本等低成本的国外公司的激烈竞争，迫切需要重组。为了能够向包括《财富》500强在内的资产规模大、股票市值高的巨型多元化上市公司发动敌意杠杆收购从而获取更高的收益，以KKR为首的LBO交易在债务和股权融资策略和技术方面进行了革命。在债务资本方面，正好Drexel Burnham Lambert投资银行的著名高收益债券交易霸主Milkon推出垃圾债券这一金融核武器，为次级债务开辟了巨大来源。在股权资本方面，KKR把推销重点放在机构投资者身上，特别看中庞大的退休基金和养老基金。KKR认为只要利用其中的一小部分，就可以实现大规模的LBO。退休基金1977年资产只有5000亿美元，1987年增长到20000亿美元。60年代以来，机构投资者在公司中持有绝大多数股份，如果机构投资者对公司业绩不满意，可以按华尔街传统的策略，用脚投票，充当消极的股东，出售该公司股票，另择良股。但进入80年代，机构投资者发现，出售股票往往要蒙受不小的损失。因此，机构投资者转而寻求在公司董事会具有更大的发言权，成为积极的股东，促使公司改善经营策略和业绩。因此，KKR的方案正好适应机构投资者的要求，对机构投资者颇具吸引力。
LBO的高收益导致越来越多的专门经营LBO的基金不断创立，华尔街著名投资银行业纷纷进入。例如，美林1985年筹集了4亿美元的LBO股权投资基金，以后增加到15亿美元;摩根斯坦利1985年LBO投资基金为3000万美元，1988年增加到16亿美元，1989年达到20亿美元。众多的重量级投资银行的加盟和合作，以及大规模垃圾债券融资，导致LBO/MBO交易规模越来越大，LBO也从KKR70年代的友好行为发展到80年代中期以后的对巨型上市公司的大规模杠杆敌意并购，单笔LBO交易规模记录不断被打破。1980年，75%的LBO收购价值在2500万美元以下。1985年，KKR完成的当时最大的一笔LBO交易为10亿美元；1986年4月，KKR以54亿美元收购Beatrice公司创造新的记录。1988年，KKR联合摩根斯坦利、美林和Drexel Burnham Lambert对RJR Nabisco公司实施LBO敌意标购，最终LBO交易金额达到空前的248亿美元，占当年LBO交易总金额的1/3。其中债务融资规模为233亿美元，KKR领导的股权投资只有15亿美元。1988年也成为LBO的鼎盛年，交易金额达到880亿美元。LBO在1986—1988年期间最为繁荣，《财富》500家大企业中有1/3的企业在80年代中期至后期遭受过敌意LBO的威胁。
由于众多的机构加盟，特别是著名投资银行大力参与，LBO市场特征和交易结构发生了显著变化：
（1）大量公开募集、急功近利的LBO资金不断进入，所有专门经营LBO的机构所募集的资金总额远远超过了实际可行的LBO交易需求。因此，LBO交易竞争激烈，交易价格节节攀升。例如，20世纪80年代初期，LBO交易价格通常为目标企业利息、税和折旧摊销前收益(EBITDA)的3倍～4倍，80年代后期达到
篇三：并购基金的杠杆收购模式分析
并购基金的杠杆收购模式分析（附案例） 利用自有资金开展股权投资业务，这是PE最基本的投资模式。在金融规则与产品相对成熟的市场，股权投资机构往往会通过结构化设计，放大投资杠杆，获得更高收益率。
并购基金，是PE中侧重于关注控股式收购的资金，其对杠杆收购的设计与应用，最具代表意义，我们以此为例，介绍PE利用杠杆的通常模式。为使对该问题的理解更为直观，我们引入两个案例，之后对其交易规则做简要梳理。
1、KKR的管理层收购+杠杆收购介绍
KKR是克拉维斯(Hey Kravis)和表兄罗伯茨(George Roberts)以及他们的导师科尔博格(Jerome Kohlberg)三个人名字的缩写，1976年，三人共同创建了KKR公司。
KKR公司是以收购、重整企业为主营业务的股权投资公司，最擅长管理层收购。在过去的30年当中，KKR累计完成了超过146项私募投资，交易总额超过了2630亿美元。
KKR在1988-1989年以310亿美元，杠杆收购RJR.Nabisco(当时美国的巨型公司之一，业务范围为烟草和食品)，是世界金融史上最大的收购之一,该收购完成后，KKR的资产池有近590亿美元的资产组合；同期，只有4家美国公司——通用汽车、福特、埃克森、和IBM公司比它大。
KKR通常会选择符合下列标准的企业进行并购：1）、具有比较强且稳定的现金流产生能力；2）、企业经营管理层在企业经营管理岗位的工作年限较长（10年以上），经验丰富；3）、具有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力；4）企业债务比例低。
除上述标准外，KKR还会特别强调收购方案必须被目标公司董事会与管理层接受，且必须说服管理层入股，以保证企业的核心竞争力，通过激励激发管理团队的创造力与战斗力。KKR喜欢把自己的这种交易安排称为“管理层收购”，而不是“杠杆收购”；与“杠杆收购”相比，“管理层收购”除同样充分利用杠杆外，更重视目标公司管理层的作用。
选定目标企业后，KKR往往会通过以下方式解决资金问题：首先由公司的最高层管理人员和/或接管专家们领导的收购集团以少量资本组建执行收购的空壳公司。KKR提供约占收购总资金的10%—20%的资金作为新公司的权益基础；收
购资金的50%～ 60%，通过以目标公司资产为抵押向银行贷款方式解决，这类贷款一般由数家商业银行组成的银团提供（这有利于分散和控制风险），也可以由保险公司或专门进行风险资本投资和杠杆收购的投资机构提供；剩余30%左右的收购资金，由各种级别的夹层资金提供，如通过私募（面向养老基金、保险公司、风险投资企业等）或公开发行高收益率债券的方式筹措。
在这种资金结构安排中，KKR自有资金占比为10%-20%，但却获得了全部收购资金带来的股权权益，自有资金收益率被放大5-10倍。
完成收购后，KKR通过目标公司管理层，削减经营成本、改变市场战略，力图增加利润和现金流量。他们将整顿和重组生产设备、改变产品的质量定价，甚至是改变生产线和经营方向。经过3-5年整合，使目标公司更加强大，将目标公司重新推向资本市场，有计划退出或继续持有。
通过这种模式，KKR公司创造了众多经典案例，誉满全球。
例如，对劲霸电池(Duracell)收购就是KKR运用管理层收购方式的成功案例之一。在收购前，劲霸电池仅是食品加工巨头克拉福特的一个事业部。经过众多买家5个月的角逐，KKR于1988年5月得到了劲霸电池。当时的分析普遍认为劲霸总值不超过12亿美元，但KKR出价18亿美元，至少高出竞争对手5亿美元。KKR的方案也十分有利于劲霸的管理层，公司的35位经理共投入630万美元购买股份，而KKR给每一股分配5份股票期权，这让他们拥有公司9.85%的股权。这大大出乎管理层的意料。买断后劲霸的第一年现金流就提高了50%，以后每年以17%的速度增长。在这基础上，KKR把CEO坎德的资本投资权限从收购前的25万美元提高到500万美元的水平，同时把管理下级经理报酬的权力完全交给了他。1991年5月，劲霸的3450万股票公开上市，IPO价格是15美元，KKR销售了它投在公司的3.5亿美元资本金的股票。1993年和1995年，劲霸又进行了二次配售股票，加上两年分红，KKR在1996年的投资收益达13亿美元，并将收购劲霸时借贷的6亿美元债务偿清。1996年9月，KKR把劲霸卖给了吉列公司，每1股劲霸股票可得到1.8股吉列股票，总价值相当于72亿美元。交易结束时，KKR仍拥有劲霸34%的股权。
2、好孩子集团：中国首例杠杆收购案交易结构介绍
1）、历史沿革及杠杆收购前的股权结构、经营情况
好孩子集团创立于1989年，原为江苏昆山陆家镇中学的校办工厂。因工厂经营不善，学校将副校长宋郑还派到工厂做管理。之后，宋郑还通过自己一个学生的关系，将产品从五金变为童车。
1996年,第一上海投资好孩子690万美元，获得33.01%的股权。1998年，第一上海花费1000万美元收购了中国置业在好孩子的33%股权，控股了好孩子。
2000年，日本软库和美国AIG所属的中国零售基金分别注入900万美元，分别获得13.2%（总共26.4%）的好孩子股权。”
直到1999年，宋郑还等管理层在好孩子并没有股份。他们的股权获得来自于股东授予的奖励性股权和2001年的改制。
改制之前，好孩子儿童用品有限公司的股东有两个：好孩子集团公司、开曼好孩子。好孩子集团公司拥有22.45%的股权，开曼好孩子为77.55%。开曼好孩子的股权则为第一上海、日本软库、美国 AIG 所属的中国零售基金持有以及股东各方授予管理层的奖励性股权。改制前，好孩子的股权结构图如下：
好孩子集团公司的股权所有者时为昆山教委。在当地政府的批准之下，好孩子儿童用品有限公司的管理层花费5780万元收购了好孩子集团公司的所有股权，从而间接获得了22.45%的好孩子儿童用品有限公司股权。改制后，好孩子股权结构变更为：
截止到2005年，好孩子年生产各类童车300万辆，销售额25亿元，其中国际与国内市场的比例为7∶3，纯利润超过1亿元。据国家轻工总会统计，当时，好孩子在中国中高档童车市场已占据近70％份额；在美国的童车市场占有率也已达到了30％以上。
2）、杠杆收购交易结构
2006年2月，欧洲的私人直接投资基金太平洋联合集团(Pacific Alliance Group，简称PAG)，作为一家专门从事控股型收购的基金，完成了对好孩子的杠杆收购。其中，PAG支付的现金为1.225亿美元。
在PAG收购之前，好孩子已经完成了离岸控股架构，由注册于开曼的吉奥比国际公司(Geoby International)全资拥有。此时，吉奥比有四大股东，分别为第一上海(HK0227)持股49.5%、美国国际集团(AIG)旗下中国零售基金持股13.2%、
软银中国持股7.9%、PUD公司持股29.4%(PUD公司是好孩子集团管理层在英属维京群岛注册的离岸投资控股公司，实际权益拥有人为宋郑还、富晶秋、王海烨、刘同友等高管及好孩子集团的其他中高层雇员)。
PAG对好孩子的整个收购过程，通过离岸平台公司进行：
第一步，PAG在BVI全资设立了一家离岸公司G-Baby。
第二步，G-Baby以每股4.49美元价格共计支付1.225亿美元现金，收购了第一上海、AIG、软银中国三家股东所持有的所有吉奥比股份，占总股份的67.5%。
其中不包括第一上海、软银等向管理层PUD公司售出82.78万股股份，每股价格2.66美元。PUD购入这些股份后，持股比例升至32.5%。
原股东也获得了丰厚的投资回报，第一上海现金入账4.49亿港元，整个项目收益8170万港元，软银中国卖出的价格是收购时的2倍。
经过上述收购步骤，好孩子的实际股东，变为PAG和管理层PUD公司两家，其中PAG持股67.5%，管理层持股32.5%。
至此，表面看，PAG对好孩子的收购还只是一般意义上的股权收购，收购模式也不过是我们前文提到的“股权受让”这一基本的投资模式。然而，继续分析PAG收购资金的构成，就会发现此次收购的最精彩之处：收购所支付1.225亿美元现金中，PAG只支付了大约1200万美元自有资金，其余的均以负债的方式筹集，而且所筹集的资金是以好孩子的资产为抵押的。
具体来说，PAG 向G-Baby投入大约10%的自有资金；然后G-Baby以好孩子的资产为抵押，向台湾富邦银行申请了并购金额大约50%的银行贷款，共计5500万美元；之后G-Baby再以好孩子的资产为担保，向PAG的股东发行了一笔约为并购金额40%的债券。在这个交易结构中，PAG公司以1200万美元自有资金投资，获得好孩子公司约1.2亿美元的股东权益；银行获得贷款利息收入；夹层债券投资人获得高于银行贷款利率的利息收入。
PAG以1200万美元的自有资金，撬动1.225亿美元的并购交易，相当于10倍杠杆。从自有资金回报率来看，按照收购时的市盈率计算，好孩子的市场价值在20亿元人民币以上，折算成PAG68％的持股比例，该部分股权的市场价值不低于1.7亿美元。PAG支付的1.225亿美元收购款中，自有资金为1200万美元左
右，博取的静态利润为（17000-12250），约4750万美元，静态投资回报率约400%；虽然期间有银行贷款的利息费用，但如果企业经营不出问题，上市将使公司获得更高的市盈率，投资者将获得更高的投资回报倍数。
3、杠杆收购（管理层收购）的投资模式与要素分析
从以上对KKR及好孩子杠杆收购案例的分析，可以看出，杠杆收购在PE基本投资模式的基础上，有效利用了金融杠杆，放大了自有资金投资收益率。以管理层收购为例，该类投资模式可简单抽象为：
1）、收购方（基金）自有资金占总收购资金的10%——20%，以股权投资方式设立平台公司；未来平台公司获得目标公司股权，并基于股东权益实现获利。
2）、银行资金占总收购资金的40%——50%，通常以银行贷款方式提供给平台公司；目标公司资产作为银行资金的抵押，目标公司的经营利润作为偿还贷款利息的保障；银行贷款的本金，通常用退出时转让目标公司股权（股票）获得收入偿还。
3）、夹层资金占总收购资金的30%——40%，以发行债券方式提供给平台公司使用；目标公司抵押权益之外的资产或权益提供担保，目标公司的经营利润作为支付债券利息的保障；债券的本金，通常用退出时转让目标公司股权（股票）获得收入偿还。
4）、为提高重组、整合的成功率，一般会要求管理层对目标公司持股，优化股权结构。
根据以上分析，笔者认为，一项成功的杠杆收购，至少应包含以下要素：
1）、此项收购应该是控股式收购，获得目标企业的控股权，只有这样才有可能以目标企业资产等权益向银行资金提供抵押、向夹层资金提供权益担保。
2）、并购方（基金）应具有相当卓越的判断力和整合管理能力，只有这样才能发现有价值的目标企业，才能成功的完整整合与后续管理；同时，并购方应有坚定的信念和耐心，此类并购通常是长期的价值投资，而非短期套利投资。
3）、金融市场中，有适合杠杆收购的成熟的银行资金可供提供，只有这样才能以相对低的成本解决收购所需的大部分资金。
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